深度 | 资产荒演化论

郁言债市数据平台

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

2022年5月，信用债短端交易拥挤，部分个券一级投标的倍数非常高，资产荒引发市场关注。我们通过回顾2015-2016年、2018-2020年两轮资产荒的演进过程，为现阶段信用债投资提供借鉴。

2015-2016年资产荒始于2015年6月股市下跌，结束于2016年10月货币政策转向，是宽货币下金融机构负债端膨胀引发的资产荒。机构采取比较极致的信用下沉和拉久期策略，低评级、中长久期债券表现最优，城投债表现优于产业债。

2018-2020年资产荒是紧信用、低风险偏好引发的结构性资产荒。大致可以划分为四个阶段，第一阶段（2018年4-7月）高等级适当拉久期策略占优，这一阶段隐含评级AAA收益率下行幅度最大，且3年期和5年期的表现也优于1年期，期限利差收窄。第二阶段（2018年8月至2019年4月）中短久期信用下沉策略占优，AA、AA+表现优于AAA。第三阶段（2019年5月至2019年11月）中高评级适当拉久期占优，期限利差收窄。第四阶段（2019年12月至2020年4月），利率债行情主导，信用利差被动走扩。

现在正处于2015年以来的第三轮资产荒（始于2020年12月），从收益率来看，各评级各期限收益率所处分位数仅3%-9%左右。本轮资产荒何时迎来拐点，货币政策的边际变化是核心要素。受疫情影响、经济稳增长压力较大，未来2个季度流动性可能继续保持合理宽裕，因此本轮资产荒的持续时间可能较长。

相比2015-2016年资产荒，本轮市场风险偏好明显下降，且理财产品净值化等因素导致机构倾向于控制信用债的久期，因此在后期阶段也较难出现信用下沉并拉久期的策略。相比2018-2020年资产荒，目前的收益率水平和波动率都较低，后续利率债波段交易的资本利得可能较难超过信用债的票息优势，信用利差可能保持在低位震荡。

展望后续，我们正处于第三轮资产荒后期阶段，但尚未到末期。目前评级利差处于低位、期限利差处于高位，接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。一方面，3Y和1Y期限利差处于较高历史分位，期限利差可压缩空间较大，隐含评级AA+、AA可适当拉长久期至3年期左右。另一方面短久期下沉策略仍可践行，城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年5月，信用债市场火爆，短端交易拥挤，部分个券一级投标的倍数非常高，信用债资产荒引发市场关注。我们通过回顾2015-2016年、2018-2020年两轮资产荒的演进过程，为现阶段信用债投资提供借鉴。1

2015-2016年资产荒回顾

（一）宽货币下金融机构负债端膨胀引发的资产荒
本轮资产荒始于2015年6月股市下跌，结束于2016年10月货币政策转向。本轮资产荒主要源于货币政策宽松，金融机构通过同业扩张、形成银行委外大潮，对债券的需求急剧膨胀。

第一，为刺激经济，央行采取宽松货币政策，释放大量流动性。随着中国经济进入结构性转型期，GDP增速开始减速下行。2014年二季度GDP增速达到7.6%，随后逐季下降，央行采取适度宽松的货币政策以稳增长。2014年11月央行开启了本轮宽松的首次降息，至此一直至2016年底，央行共实行5次降准，存款准备金率共计下调3%；6次降息，1年期贷款基准利率从2014年的6.00%降低至2015年11月的4.35%；此外，央行在2016年2月下调MLF利率1次，1年期MLF从3.25%降低至3.00%。

在短期流动性方面，2015年至2016年央行共计下调逆回购利率10次，7天逆回购利率从2015年初的4.10%降至2015年10月的2.25%；SLF利率下调2次，从2015年初的7.00%下调至2015年底的3.25%，带动DR007（十天移动平均值）从2015年初的5.12%降至2015年末的2.36%。较低水平和低波动的资金利率，有利于债券加杠杆。



第二，股市大幅下跌，金融机构加杠杆，银行委外大潮，对债券需求量激增。沪深300指数和创业板指数均在2015年6月达到新高，随后触顶大幅下跌，资金从股市撤离。在宽松的货币政策和金融监管的背景下，商业银行理财规模快速扩张，银行理财产品资金余额从2015年初的15.67万亿增长至2016年末29.05万亿，两年增长85.39%，其中2015年增速达49.97%，约为2014年增速的2倍。


金融机构通过加杠杆扩张规模、增厚收益，大量资金在金融体系内部空转。2015年同业存单发行量为5.30万亿，同比增速490.50%。通过同业存单，债券市场形成了银行-银行同业-委外理财-债券的投资链条，对债券的需求急剧膨胀。


（二）极致拉久期和信用下沉，评级利差和期限利差均大幅压缩
2015-2016年资产荒阶段，机构采取比较极致的信用下沉和拉久期策略，主要有三方面原因，第一，2015-2016年信用债违约相对较少，市场风险偏好较高；第二，资产荒导致信用债票息收益大幅下行，而多层嵌套的资管产品负债端收益率要求较高，机构被迫进行信用下沉，追逐票息相对较高的品种；第三，债券牛市，通过拉久期的资本利得，提升产品的持有收益率。

这一阶段，中短期票据分评级看，隐含评级AA的收益率下行幅度和利差收窄幅度最大，2016年10月18日较2015年6月15日，AA 1Y、3Y和5Y收益率分别下行138bp、181bp和192bp，信用利差大幅收窄93-96bp。分期限看，5Y和3Y收益率下行幅度明显大于1Y，5Y也大于3Y。并且，对比代表产业债的中短期票据曲线和城投债曲线，城投债表现优于产业债。



分阶段看，期限利差的压缩贯穿了资产荒的整个阶段，且无论高评级还是中低评级，期限利差均大幅压缩，主要由于2015年至2016年3季度处于债牛阶段，机构通过拉久期赚取资本利得，而且当时债市的刚兑预期相对较强，机构敢于对中低评级债券拉久期。以隐含评级AA为例，无论是3Y还是5Y，与1Y的期限利差都在这个过程中震荡式压缩，并在2016年10月末时3Y与1Y的期限利差基本压缩至0。


评级利差的大幅压缩则发生在资产荒的后期阶段，也就是本轮债券牛市的末期，当时期限利差已经下降至低位，继续压缩空间较小。2016年5月末，隐含评级AAA、AA+各期限收益率大多降至3%-3.6%左右，而AA各期限收益率在4%-4.5%左右，AA-收益率高于5.5%，各评级间的收益率存在显著差异。

因此信用下沉成为了资产荒后期的主流策略，隐含评级AA、AA-与AAA的利差从2016年6月中旬开始明显压缩，这一利差压缩过程一直持续到10月下旬。其中隐含评级AA-与AAA的利差在2015年6月中旬至2016年6月中旬一年的时间里走扩了35bp左右，而之后的4个月时间里，利差压缩了近100bp。


此外，2016年违约相对较少，市场风险偏好较高，信用下沉的同时还伴随着拉久期。2016年7-9月，隐含评级AA 3年期和5年期收益率持续下行，AA-各期限收益率大幅下行（3个月累计下行幅度超过100bp）。后期阶段，信用债的走势整体优于利率债，尤其是低评级，信用利差出现了大幅收窄。

（三）货币政策转向，资产荒趋势扭转

2016年货币政策从宽松到中性偏紧，8-9月出现转向信号，12月确认转向。回顾2016年货币政策收敛的过程：一是8-9月央行重启14天和28天逆回购；二是9月和10月下旬，银行间资金利率中枢上行，波动加大；三是央行提高MLF和逆回购利率，8-11月新增社融持续高于2015年同期，居民中长期贷款增长较多，7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期，12月中央经济工作会议，确认了央行货币政策回归中性。随后的2017年1月24日，央行上调MLF利率10bp，2月3日逆回购利率也相应上调10bp。

伴随着货币政策转向，资产荒趋势扭转，信用债在2016年10月迎来了拐点。这一阶段，信用债和利率债几乎同步调整，信用债收益率的低点日期（2016年10月18日）甚至略早于利率债（2016年10月20日），且呈现出调整速度较快、幅度较大的特点。

在债市调整初期，信用债1年期收益率上行幅度大于3年期和5年期，2个月后，3年期收益率上行幅度反超1年期。相比资产荒阶段，5年期和3年期收益率下行超过1年期的幅度，在上行阶段，不同期限的收益率上行幅度差异较小。不过由于收益率均明显上行，5年期和3年期的资本损失较大，导致其以指数衡量的持有收益率亏损较多。

不同评级的调整则呈现出与资产荒阶段相对应的对称行情。资产荒阶段，隐含评级AA表现最好，AA+也优于AAA。在利率上行阶段，隐含评级AA的收益率上行幅度大于AAA和AA+，AA+收益率上行幅度也大于AAA，且这一特征由调整初期一直延续至2017年。

城投和产业债的表现也呈现出对称行情。资产荒阶段，城投债表现优于产业债，在利率上行阶段，随着时间推移，城投债收益率的上行幅度超过了产业债。

2

2018-2020年资产荒回顾

（一）紧信用、低风险偏好引发的结构性资产荒

本轮资产荒始于2018年3-4月“资管新规”正式发布、中美贸易战打响，结束于2020年5月货币政策转向。由于资产端地产和城投融资受约束、民企违约潮影响市场风险偏好大幅下降，而引发结构性资产荒。

第一，实体经济去杠杆，社融增速下滑，地产调控政策升级、城投监管政策加码，债市主要融资品种地产债和城投债融资受限。自2015年底中央提出去杠杆的政策目标，实体经济部门杠杆率同比增速快速下滑，2018年至2020年初去杠杆政策力度和效果更加显著，同比增速降至10%以下，实体经济杠杆率稳中有降。受去杠杆政策影响，2018年社会融资规模同比下降。

第二，货币政策宽松，但“紧信用”环境下未能顺利传导至实体经济，在银行体系淤积。2018年在实体经济去杠杆之后，经济面临较大下行压力，去杠杆政策也使得小微企业、民营企业融资难问题突出。因此，央行采取逆周期调节措施，旨在激励引导金融机构加大对实体经济的支持力度。在2018-2020年4月，央行共计实行7次降准，存款准备金率合计降低4.50%。

但在强监管和金融去杠杆背景下，银行表外业务有所收缩，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模均有所下降，信用创造大幅放缓。“紧信用”导致央行释放的流动性未能传导至实体经济，M2增速维持低位。大量资金淤积在银行体系内，银行间拆借利率持续下降。

第三，2018年爆发的民企违约潮，导致市场风险偏好大幅下降，追逐安全资产，引发结构性资产荒。2018年迎来了民企违约潮，机构避险情绪浓厚，争相追逐低风险的资产，而中低资质、较高收益的债券无人问津。2018年迎来了信用分化的风水岭，国企债和民企债、高评级和低评级、城投债和产业债均出现分化，加剧了本轮资产荒的结构性特征。

（二）资产荒不同阶段的占优策略存在差异

2018-2020年资产荒中，机构采取的信用策略相对均衡，高评级配合适当拉久期，信用下沉则配合中短久期。在资产荒不同阶段，优势策略也存在差异。

这一阶段，分期限看，短久期的收益率下行幅度和利差收窄幅度优于中长久期。由于2022年3-4月呈现牛陡，信用利差被动走扩幅度较大，因此我们将这一阶段观察终点定为2022年2月28日而非2022年4月30日。2022年2月28日相比2018年3月15日，中短期票据各评级1年期收益率下行了235-254bp，信用利差收窄32-51bp，均优于3年期和5年期。分评级看，AA+和AA表现优于AAA，不过相比2015-2016年资产荒阶段，低评级的优势小很多。城投债表现优于产业债，信用下沉也更多集中在城投债，隐含评级AA、AA(2) 3年期表现最优。

本轮资产荒大致可以划分为四个阶段，第一阶段（2018年4-7月）高等级适当拉久期策略占优，这一阶段隐含评级AAA收益率下行幅度最大，且3年期和5年期的表现也优于1年期，期限利差收窄。第二阶段（2018年8月至2019年4月）中短久期信用下沉策略占优，这一阶段AA、AA+表现优于AAA，评级利差收窄，而期限利差震荡式走扩。值得注意的是，AA-相比AAA评级利差大幅走扩后便在高位震荡，主要由于市场对弱资质债券避险情绪浓厚，信用下沉程度也明显小于2016年。第三阶段（2019年5月至2019年11月）中高评级适当拉久期占优，期限利差收窄。第四阶段（2019年12月至2020年4月），利率债行情主导，信用利差被动走扩。

2018-2020年资产荒的第三阶段，中长久期的表现优于短久期，期限利差明显压缩，而评级利差压缩幅度相对有限，中高评级适当拉久期占优。2019年5-11月，利率处于震荡行情，利率债波段交易的难度上升，信用债凭借票息优势受市场青睐。我们观察这一阶段的起始（2019年4月30日），期限利差较高，处于90%以上历史分位数，而评级利差已经被压缩至较低水平，城投债AA、AA+相比AAA评级利差的分位数均低于20%，仅AA(2)评级利差相对较高。因此，这一阶段的走势以压缩期限利差为主线，2019年11月29日相比2019年4月30日，3Y相比1Y期限利差压缩了28-33bp。

2018-2020年资产荒的第四阶段，高等级表现优于中低评级，短久期表现优于中长久期，市场交易重心集中在利率债。原因主要有两方面，一是2018-2019年民企违约潮导致市场避险情绪浓厚，信用下沉较为谨慎。二是疫情阶段货币宽松导致收益率下行较快且幅度大，利率债波动交易的资本利得超过信用债的票息优势，利率债表现优于信用债，信用利差出现被动走扩。

末期阶段，资产荒在利率债交易中更为明显，包括超长久期在内的利率债收益率均明显下行。2020年1-3月，30年期的国债和国开债收益率累计下行幅度均超过了50bp。

（三）货币政策转向，2020年5-11月信用债处于调整阶段

2020年货币政策从疫情期间的宽松中回归常态，5-6月出现转向信号，7月确认转向。具体来看，2020年货币政策收敛的信号包括：一是3月开始新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据改善；二是5月下旬，银行间资金利率上行，从1%以下回到了2%左右的水平；三是6月中下旬监管层表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。（具体请见2月7日的报告《细数历次货币政策拐点的信号》）

伴随着货币政策转向，信用债在2020年5月迎来了拐点。2020年5月，利率债率先大幅调整，国开债1Y、3Y和5Y分别上行60bp、47bp和46bp，而中短期票据AAA 1Y、3Y和5Y收益率分别上行25bp、40bp和37bp，信用利差被动收窄。调整节奏上看，2020年5月和6月信用债收益率上行幅度较大（大多超过30bp），7月和8月上行幅度大多降至10-20bp左右，9月和10月收益率变动幅度均低于10bp，11月受永煤事件冲击收益率上行幅度较大，而在12月收益率便转而下行，因此本轮调整阶段仅持续7个月（2020年5-11月）。

分期限看，2020年5月，信用债3年期和5年期收益率上行幅度超过1年期，到了6月，1年期大幅上行，反超了3年期和5年期。此后，1年期收益率累计上行幅度基本上都大于3年期和5年期。

分评级看，中高评级的收益率上行幅度反而大于低评级。不同于2015-2016年资产荒中评级利差大幅压缩，2018-2020年资产荒中，AA-评级利差大幅走扩且之后高位震荡，AA相比AAA评级利差也小幅走扩，主要由于AAA收益率在2020年4月明显下行。调整阶段，AAA收益率上行幅度大于AA，评级利差收窄，呈现均值回归的特点。

在调整初期的2020年5-6月，产业债收益率上行幅度整体大于城投债，随着时间推移，城投债调整幅度逐步追平产业债，二者表现差异不大。

3

两轮资产荒的启示

通过回顾两轮资产荒的演进过程，我们得到以下三点启示：第一，债市资产荒通常与货币宽松、债券牛市相伴相生，资产荒的终结需要货币政策的收敛或转向中性偏紧。资产荒调整阶段的持续时间和幅度，也取决于后续货币政策的延续性，以及经济复苏、通胀等基本面因素。

第二，随着市场风险偏好的下降，2016年低评级拉久期的占优策略很难再现，更多是沿着2018-2019年的相对平衡策略，寻找各个阶段的相对性价比。早期阶段，信用债收益率水平相对较高，下行空间相对较大，因此高等级适当拉久期的策略占优。中期阶段，中短久期信用下沉策略的优势将逐渐超过高等级拉久期。后期阶段，如果货币政策尚未转向，信用债仍将继续压缩期限利差或评级利差（取决于初始水平所处的分位数）。末期阶段，如果货币政策出现收敛信号，宜调整为防守策略，关注短久期、流动性相对较好的高等级品种。

第三，资产荒结束之后的调整阶段，各评级、各期限的调整幅度与资产荒阶段的表现通常是对称行情，呈现均值回归的特点。2015-2016年资产荒阶段，机构采取比较极致的拉久期和信用下沉策略，评级利差和期限利差大幅收窄，即低评级、中长久期表现最优，在调整阶段，收益率上行幅度从高至低依次是AA>AA+>AAA，3年期和5年期的收益率上行幅度也大于1年期。

现阶段正处于2015年以来的第三轮资产荒（始于2020年12月），从收益率来看，各评级各期限收益率所处分位数仅3%-9%左右。本轮资产荒何时迎来拐点，货币政策的边际变化是核心要素。受疫情影响、经济稳增长压力较大，未来2个季度流动性可能继续保持合理宽裕，因此本轮资产荒的持续时间可能较长。

本轮资产荒与前两轮存在差异。相比2015-2016年资产荒，差异点在于市场风险偏好明显下降，且理财产品净值化等因素导致机构倾向于控制信用债的久期，因此现阶段信用下沉相对谨慎，在后期阶段也较难出现信用下沉并拉久期的极致策略。

相比2018-2020年资产荒，差异点在于目前的收益率水平和波动率都较低，后续利率债波段交易的资本利得可能较难超过信用债的票息优势，信用利差可能保持在低位震荡，而不会像2020年3-4月信用利差被动大幅走扩。

展望后续，目前处于第三轮资产荒后期阶段，但尚未到末期。截至6月2日，评级利差处于低位，资金利率也处于低位，继续走低的概率不大，也就意味着短久期继续压缩信用利差的难度较大。而当前期限利差还处于高位，如果隔夜利率比较平稳的处于1.8%左右，则接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。

具体到信用策略层面，一方面，3Y和1Y期限利差处于较高历史分位，期限利差可压缩空间较大，隐含评级AA+、AA可适当拉长久期至3年期左右，在利率下行阶段赚取资本利得，也能凭借相对较高的票息抵御利率上行的资本损失。另一方面短久期下沉策略仍可践行，城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。

此外，这一轮资产荒中，评级利差收窄，而期限利差走扩。根据历史经验，如果迎来调整阶段，低评级收益率的上行幅度可能大于中高评级，1年期收益率的上行幅度可能大于3年期和5年期。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

相关文章：

之三十四：《中美2Y利差倒挂16bp，流动性或受约束》

之三十五：《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》

之三十六：《汇率贬值下的利率往事》

   
已外发报告标题：《债市周思录之三十八：资产荒演化论》对外发布时间：2022年6月5日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。您的星标、点赞和在看，我都喜欢！